臓器移植技術でトランスメディックス株が活気づく

死が避けられないという事実に目覚めて以来、人類は永遠に生きる方法を見つけようとしてきました。 最近まで、私たちの選択肢はかなり限られていました。 ある種の死後の世界を信じ、さまざまなレベルの平静さで避けられない出来事を待つという選択もできますが、おそらく私たちの多くは、何らかのバージョンの「若返りの泉」を選択するでしょう。 最近、長寿の探求はシリコンバレーの善良な騎士たちによって取り上げられています。 若者の血を吸うことから豚から人間の臓器を採取することまで、企業は人間の寿命を延ばす方法を見つけるためにテクノロジー（そして時には倫理）を推し進めている。 最もリスクが高いものの、最も魅力的な分野の 1 つは、細胞、組織、臓器を再生する治療法の総称である再生医療です。

再生医療企業は、ほとんどの場合、かなり投機的な企業であり、そのうちのどれかが商業的に成功するのは遠い話です。 これは、臓器置換技術に焦点を当てている人々に特に当てはまります。 たとえば、私たちは 2014 年から Organovo (ONVO) という 3D バイオプリンティング会社を追跡しています。いつかは臓器全体を印刷したいと考えているこのバイオテクノロジーは、2022 年全体でなんと 140 万ドルの収益を上げました。人間のレシピエントのために遺伝子組み換えブタから臓器を提供することは目覚ましい進歩を見せていますが、何らかの商業化にはまだ何年もかかります。

米国では常に 10 万人以上の人が命を救う臓器移植を待っています。 一方、昨年は新しい臓器の入手が間に合わずに1万5000人近くが死亡した。 だからこそ、バイオテクノロジー企業は、いつかバイオプリントをしたり、要求に応じて新しい臓器を培養したりするために、何百万ドルも費やしているのです。 しかし、問題が必ずしも供給不足ではない場合はどうなるでしょうか?

ボストン地域の同社の収益が 2021 年から 2022 年にかけて 200% 以上急増した後、私たちは最近、トランスメディックス株 (TMDX) のことを知りました。現在、同社の時価総額は 26 億ドルで、2022 年の収益は 9,350 万ドルです。 これは、Organovo の経営陣が悲鳴を上げるような四半期の成長です。

しかし、トランスメディックスは子豚のバイオプリンティングや、遺伝子組み換えリンゴの木から心臓を育てているわけではない。 決して再生医療の会社ではありません。 むしろ、同社は、その成果で利益を得るのを 25 年間待っていた医療機器テクノロジー企業です。○器官CはSシステム (OCS）、臓器保存プラットフォーム。

現在の臓器移植制度の最大のネックの一つは調達です。 これは、ドナーから新鮮な臓器を採取して、待っている患者に外科的に挿入するまでの段階です。 時間は極めて重要です。 心臓は体外では最長6時間しか生存できません。 肺についても同様です。 漬けていないレバーは最長 12 時間保存可能です。 新鮮な臓器を輸送する現在の標準は、ビールのように氷の上に放り込むことです。 対照的に、トランスメディックスの OCS テクノロジーは、心臓の鼓動、肺の呼吸、肝臓の胆汁の生成など、自然環境の多くの側面を複製することで臓器の生命を保ちながら、暖かく酸素を豊富に含んだ栄養価の高い血液を臓器に灌流します。

たとえば肺の場合、OCS デバイスは氷の入った袋よりも 3 倍以上長く肺の生存を維持できます。 つまり、米国西海岸のドナーは、遺体の上だけではあるが、米国東海岸の誰かを助けることができるということだ。 (TransMedics のマーケティング グラフィックのおかげで) 距離がもはや制限要因ではないことがわかると、価値提案に焦点が当てられ始めます。 突然、さらに数千もの心臓、肺、肝臓が機能するようになります。

実際、これらの数字を信じるのであれば、臓器提供者の待機リストをクリアすることは、単にこれらの臓器をより適切に保存することの問題にすぎません。 たとえば、2021 年には約 3,500 人と 1 人のブリキ男が心臓移植を待っていました。DアイビジョンああfT移植（ドット) 米国保健福祉省。

TransMedics は、自社の OCS テクノロジーがその需要を満たす以上の可能性があることを示唆しています。 同じ期間に肺移植を固唾をのんで待っていた人はわずか約1,000人だった。 このシステムは、11,600人以上が待機リストに載っている新しい肝臓の全需要の約半分を満たすこともできる。

これらは量の点でそれほど大きな数字ではないため、トランスメディックスのデータを理解することが重要です。t全体的なあるアドレス可能なメートルアーケット（タム ）。 TAM が低いということは、会社の収益の急激な成長がかなり早く燃え尽きてしまう可能性があることを意味します。

まず、トランスメディックスが実際にどのように収益を上げているかについて簡単に説明しましょう。 同社はカミソリと刃のビジネスモデルを採用しています。 基本的に OCS コンソールを無料でレンタルし（一部の顧客は買い切り）、移植ごとに必要な使い捨ての臓器別の使い捨てセットを販売します。 これらの経常収益は総収益の約 85%、つまり約 7,920 万ドルを占めていますが、これにはおそらくコンソール自体の資本購入が含まれています。 これは、この種の経常収益モデルで確認したい種類のパーセンテージです。

同社の収益の残りは、臓器回収と臓器管理をアウトソーシングして提供するターンキーサービスである National OCS Program (NOP) から得ています。 同社はこのプログラムを活用してテクノロジーを普及し、収益を向上させています。 そういえば、TransMedics は過去 2 年間、一貫して 70% の粗利益を記録しており、同時に過去数四半期にわたって損失を削減しています。 言い換えれば、同社は、特に収益が伸びている段階ではかなり厳しい経営をしているように見える。

質問に戻ります。人間の臓器を保存および輸送するために対応可能な市場の合計はどれくらいですか? 少なくとも 3 つの異なる情報源は、トランスメディックスが主要市場である米国、カナダ、欧州連合、オーストラリアで 80 億ドルの TAM を主張していると伝えています。 これは、1 回限りの OCS 消耗品の平均コストが約 45,000 ドルであるという 2020 年に発表されたデータに基づいています。 これは約 178,000 件の手続きに相当します。

現在、トランスメディックスの収益の約 90% は米国からのものであるため、短期的な市場として米国に焦点を当てましょう。 トランスメディックスによると、同社は2022年にOCSで約1,000件の症例を処理したが、これは米国の既存の肝臓、心臓、肺移植全体のわずか7％に相当する。 前述したように、製品の売上は約 7,900 万ドルを占めました。 米国外で得られた収益の 10% を差し引くと、約 7,100 万ドルが残り、これも市場全体の 7% に相当します。 つまり、米国の既存の TAM はわずか約 10 億ドルです。 しかし、私たちに固執してください：十分に活用されていない臓器に関する以前の図に基づいて、トランスメディックスは、年間の移植数を（少なくとも心臓と肺については）3倍、さらには4倍にできると信じています。 この差を分割して、米国の 35 億ドルの TAM に対して 3.5 X 10 億ドルと呼びましょう。

医療と保険を専門とする由緒あるコンサルティングおよび保険数理会社ミリマンのデータを使用して、全く異なる角度から算術に取り組み、計算を確認してみましょう。 ミリマンは数年前、臓器移植市場に関する非常に有益なレポートを作成しました。 臓器の種類ごとに、調達（回収、保存、輸送）にかかる総コストを手術ごとに計算した。

これはまさに、TransMedics が OCS プラットフォームおよび NOP ターンキー サービスと競合している分野です。 ナプキンの裏側の計算: DoT の数値に基づいて、上記の各数値に、2022 年に受けられ必要となる心臓、肝臓、肺の移植の総数を掛けます。

これにより、米国における TAM は約 36 億ドルとなり、これは最初の見積もりとほぼ同じです。 米国外の同社市場の人口が約 1.5 倍であることを考慮すると、世界の TAM は約 90 億ドル減少し、トランスメディックスの当初の推定値からそれほど遠くありません。

私たちがこの演習に取り組んだのは、TransMedics の収益が頭打ちになる前にどれだけの余地が必要かを知りたかったからです。 答え: たくさんあります。 同社は、2023 年の売上高が 1 億 3,800 万ドルから 1 億 4,500 万ドルになると予想しており、前年比 48% ～ 55% の成長となります。 これは世界の TAM の 2% 未満であり、最も楽観的な収益予測を使用した米国市場の約 4% に相当します。

顧客の集中は大きな危険信号ではなく、2022 年の収益の 14% を占める顧客は 1 社だけです。 TransMedics によると、直接的な競争は最小限で、同様のプラットフォームを提供しているのは 2 社だけのようです。 OrganOx は肝臓に関して同様のセットアップを備えた英国の新興企業であり、XVIVO Perfusion は TransMedics とほぼ同じ歴史を持つドイツのバイオテクノロジーで、肺移植に特化しています。

これらすべてにより、トランスメディックスは有利な立場にあるように見えますが、いくつかの注意点があります。 まず、TransMedics 自体は、自社の OCS プラットフォームのコストが冷蔵保存のコストを「大幅に上回っている」と指摘しています。 いくら？ わかりませんが、広範な普及に悪影響を与える可能性があります。 ２倍、３倍の移植件数に対応できる医療体制が整っているかどうかも明らかではない。

TransMedics のこの種の成長の歴史はかなり浅く、また、同社がどのようにして突然売上を伸ばすことができたのかも完全には明らかではありません。 もし私たちが投資するとしたら、Nanalyze のディスラプティブ テック ポートフォリオですでにライフ サイエンスに重点を置きすぎていることを考えると、可能性は低いですが、これが一時的なものにとどまるかどうかを様子見したいと思うでしょう。

さらに、医療技術企業は過大評価されています。 現在の時価総額 (26 億ドル) を年間収益 (3,140 万ドル X 4 = 1 億 2,560 万) で割る単純な評価比率を使用すると、20.5 となります。 私たちのカットオフは20ですが、現時点でこれに近い保有価値のあるハイテク株はありません。

25 年を経て、トランスメディックス株は絶好の時期を迎えているように見えますが、果たしてそれは続くのでしょうか? 確かに、臓器の保存には標準的なビールクーラーよりも「かなり」高価です。 しかし、最終的に誰かが商品化に至った場合、それはバイオプリントされた心臓や遺伝子組み換え豚で培養された心臓の価格とどう比較されるのでしょうか? トランスメディックスがこの軌道を維持し、牽引力を維持できれば、他の技術が経済的に実現可能になるまでに 10 ～ 20 年かかる可能性があります。 特に現在のプレミアムでは、当社の技術ポートフォリオに他のライフサイエンス企業が入る余地がないことは承知していますが、トランスメディックス株は注目すべき銘柄です。

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発行日: 2023 年 3 月 3 日